中国:永远不破的“泡沫”?

发布: | 发布时间:2020-07-7,星期二 | 阅读:105

刘裘蒂

看了彭博社首席经济学家托马斯•奥里克(Thomas Orlik)最近出版的新书标题《中国:永远不破的泡沫》,很多人以为是另一个“中国崩溃论者”大做文章,其实不然。事实上,在6月26日由美国战略与国际研究中心中国研究项目主任甘思德主持的在线研讨会中,有与会嘉宾甚至认为奥里克对中国经济的评估过于“瑰丽乐观”。

长久以来,中国观察者通常戴着两个极端的色镜看中国:戴着玫瑰色眼镜的人认为中国潜力无限,因为没有人可以和14亿人口的市场过不去、中国每年培养出海量的工科大学毕业生、中国的人均GDP仍有大幅增长空间……

而戴着灰色眼镜的人,认为中国经济注定要失败、金融永远冒着泡沫、房市注定要崩溃、银行背负着呆账、到处是过度兴建的空荡荡工业区和僵尸公司、贸易关税掀起反全球化的浪潮……

然而奥里克认为,尽管面对这些险峻的预期,中国的增长仍在继续,财富仍在增加,国际影响力也在扩大。所谓即将来临的“中国崩溃”似乎总是迫在眉睫,却从未到来。而新冠疫情下,中国的模式似乎又取得了优势。

四个对于中国经济的误解

奥里克曾在北京工作了11年,在2007到2018年期间,他感受到西方对于中国的发展一直保持着悲观态度,甚至认为中国模式注定要失败:在光鲜的10%GDP增长率背后,这些中国观察者看到了银行的呆账太多,威胁金融体系;由于既得利益者的阻挠,决策者可能无法继续推动改革;国有企业太大,而缺乏效率;中等收入陷阱和人口老化阻碍成长前景……

但到了2020年,所谓的“中国泡沫”并没有破灭,因此奥尔里想要借着这本书探讨中国经济隐藏的动力和耐力,以及中国不像某些预期一样崩溃的原因,希望能为西方政府带来与中国互动的新视角。他认为至少在债务、改革、国有企业和未来发展四个方面,西方观察者虽然并未完全看错中国,但是把轻重倒置了。

外国经济学家一般认为债务是对中国经济体系最大的威胁,以下的这张图表显示从2000-2019年间中国的债务占GDP的比例:

2008年中国的债务约占GDP的140%,到了2015这个比例增加到250%。环观全球,综观历史,没有任何前例显示像中国在这么短的时间,用这么快的速度,聚积了如此多的债务。但我们可以找到其他国家虽然没有像中国类似的债务体量,却陷入了金融危机,如1997年的韩国和2007年的美国。

而中国有僵尸企业借贷,房产开发商在沙漠建筑空荡的鬼城,地方政府支持建筑不知道通到哪里的道路,爆发性增长的影子银行。这些似乎组成了一幅风险很高的画面,但奥里克认为,这幅图画缺乏的是对于金融危机的正确评估,也就是中国资产负债表的负债那边。

奥里克强调,典型的金融危机不是因为不良贷款过高而开始,而是因为银行资金不足。在1997年的亚洲金融危机中,韩国的银行并没有因为它们向裙带资本主义财团提供了太多贷款而破产,它们之所以破产,是因为它们用来运营所需的外国资金枯竭了。雷曼兄弟在2008年并不是因为过度投资次贷证券而倒闭,而是因为为它提供资金的货币市场决定将其切断。

反观中国,高储蓄率和严格控制资本外流的结合,意味着资金不太可能成为问题。中国的银行可以依靠稳定的国内储蓄流入来为运营提供稳定、长期的基础。尽管借贷的规模激增是一个问题,银行的资产负债表可能没有充分反映真正的坏账规模,但只要银行资金仍然充足,奥里克认为就不会引发危机。

第二个层面是,政府领导层执行改革开放的能力仍然不容低估。从胡锦涛时代开始,西方观察者一直在质疑中国改革开放的力度,但奥里克认为,从货币兑换率和利率来看(这是影响经济和金融体系活动力的两个要素),中国的货币兑换率和利率在2003年显示人工干预的低迷,然而到了2020年,人民币的兑换率基本上反映了市场价值,而今天中国的利率,比5年、10年和15年前更加受到市场的影响。

由于西方观察者倾向于用有色的眼镜观察中国的领导人,他们往往忽略了真正的进步正在发生。以去杆杠的政策而言,刘鹤副总理在2016以中央财经领导小组办公室主任推行了全国性的去杠杆举措。以下的图表显示中国的影子借贷在2016年的去杆杠政策施行后急速放缓,近两年更出现缩小的情况。这显示西方观察者低估了中国领导人执行决策的能力。

第三个对中国经济错估的维度在于国有企业。美国的自由市场体系与中国围绕着政府的混合市场机制形成强烈的对比,尤其体现在政府与企业之间的关系方面。在美国,放任不管是经济活力的关键驱动力;而在中国,最大的银行、电信、航空公司和工业公司归国家所有,即使在私人公司中,共产党也发挥着美国政党无法想象的影响力。

中国的国有企业如果作为一个独立经济体来看,将是超过德国、英国、法国和印度等其他发达国家和发展中国家的第四大经济体。

西方对于国有经济完全保持着负面的看法,认为它是缺乏效率和贪腐的温床。当然,中国的“国家资本主义”带有很多成本代价,包括国有企业陷入了低生产率的困境,其资产回报率只是私营企业的一小部分。

但奥里克认为,中国领导人从前俄罗斯领导人戈尔巴乔夫身上学到了教训。由于戈尔巴乔夫没有掌握对国家命脉产业的控制,造成政权的混乱,也破坏了改革的进程。

中国的体制在新冠疫情下也具有优势。中国对国有公司的直接控制,以及与私营部门的联系,为决策者提供了强有力的工具来管理经济周期的起伏。很少有比对新冠疫情冲击的反应更明显的证据:国有企业坚持雇用员工可以防止失业率上升,科技巨头支持公共卫生对策和信贷刺激。在危机中,政府和企业共同行动可能是解决问题的强大力量。这一切背后都蕴藏着中国庞大的规模所带来的好处。

中国第四个被低估的层面是经济的中期前景,奥里克认为西方观察者过度强调工龄人口的降低、中等收入陷阱、贸易战可能阻挠中国进入全球市场等因素,这些固然是中国经济的逆风,但中国也有不可抹灭的优势。

他引用现代经济学鼻祖亚当•斯密在1776年就得到的认识:中国庞大的人口为它在全球经济竞赛中建立了固有的优势, 中国的国内市场如此之大,足以支持非常庞大的劳动力细分领域和强大的制造业,如果中国人能够“自己学习构造在其他国家使用的所有不同机器的技术”,那么他们将能够超越较小的竞争对手。

邓小平在1978年向世界敞开大门,在2001年加入世界贸易组织(WTO)之后,中国都有充足的机会“自学”。通过规划国家的资源来获取新技术,然后将其扩展到庞大的国内市场,中国公司首先在纺织品、金属等领域起步,随之延展到高铁、太阳能电池板和核电。

中国经济是否正失去增长的引擎?奥里克的答案是否定的。他认为和日本比起来,日本经济的泡沫在1989年破裂时,人均GDP已经与欧美先进国家类似,日本经济利用技术推动生产力的能力已经接近边缘,而目前中国的人均GDP仍然距离美国很远,这个追赶的过程将继续提供增长的动力。

奥里克预测中国应该在2025年前仍能维持5%的年均GDP增长,2030年前维持3%-4%的年均GDP增长率。

疫情下的“中国模式”

如果说有任何理由使中国经济体系里的任何“泡沫”破裂,或面临“总清算”的时刻,无疑是新冠疫情冲击的当下,但奥里克认为实际并非如此。新冠疫情下中美抗疫的不同表现,显然是中美贸易战以来的形势逆转。疫情刚在武汉爆发之际,美国商务部部长威尔伯•罗斯曾说,中国的疫情爆发将“加速北美地区的就业机会回归”。几个月后,中国经济复苏,而美国仍然面临着疫情失控的危险。

上面这张图表比较中国和其他经济体今年到6月底前的表现:显然中国(橘色虚线)最早受疫情影响,但跌幅没有其他主要经济体大,反弹也较快。为何中国并未出现金融危机?为何中国比其他经济体复苏要快?奥里克认为,这应该归诸于中国未被认可的隐性力量。

武汉疫情爆发和随之而来的经济封锁下,中国人民银行、中国银行业、保险监督管理委员会以及国家外汇管理局发表了联合声明,承诺稳定市场,并向中小企业提供更多信贷,随后采取了更多行动。中国人民银行向市场注入了1.7万亿元人民币,并且降息,创历史新高的现金储备缓解了紧张的市场。看跌的卖空者面临新的监管限制。现金充裕的保险基金得到了明确的信号——立即购买股票。

在中国政府的大力支持下,市场迅速恢复了失地。人民币是衡量投资者信心的关键指标,兑美元汇率又回到了7的强势水平。中国为期7天的回购利率是金融体系的跳动中心,一直保持低位稳定,表明银行不乏资金短缺。

在金融体系稳定的情况下,政策着重于填补企业和家庭之间的鸿沟,防止控制疫情的锁定措施引发破产和失业率的上升。银行知道要放贷。在全国范围内,小型企业和公司都有放贷的假期。财政政策的改变减轻业务负担,释放现金流、减免税收和社会保障金则有助于企业在疫情封锁期间持续运营。

国有公司从长期的经验知道在危机期间不解雇工人,不关闭投资金源。腾讯和阿里巴巴等科技巨头的支付和消息传递应用程序是中国经济的数字动脉,它们推出了附加组件,使政府能够判断哪些公民可以安全解封。利用支付网络,阿里巴巴为小企业和街头小贩提供了打折贷款,帮助它们在封锁期间得以维持生计。

中国今年的增长率将是改革开放开始以来最低。彭博经济研究所预测,2020年的GDP将增长2.1%,低于2019年的6.1%,是自邓小平改革开放1978年以来的最低水平。但中国避免了体制动荡的危机,市场保持稳定,而银行仍然屹立不倒。而这个增长率,相较于国际货币基金组织(IMF)在6月底预测今年全球的负4.9%的缩减,显然是成绩斐然。

疫情凸显了中国一个隐藏于众目的系统性优势:国家机制干预在危机中更有效能,为银行提供扎实的资金支持,体现巨大的竞争优势。奥里克认为,这解释了为什么所谓的中国“泡沫”一直没有破裂。

“过于瑰丽”的视角?

美国战略与国际研究中心的研讨会中,与会专家对于奥里克的观点做了不同程度的附和与质疑。

摩根大通执行董事张愉珍认为,中国政府循序渐近的方式在疫情下的危机环境里反而有利,因为中国政府从亚洲金融危机学到了教训。中国目前的情况不像日本经济泡沫破裂时的情况。中国也不像非常依赖外资的韩国经济,中国对于外资采取逐步开放的策略。

摩根大通认为今年中国的GDP将增长2%,而其余的世界将是-4%,明年中国的GDP增长率有望激增到8%,这样V字形的快速反弹无法在其他经济体中复制。中国的体制提供了固定的资金供应,该体制能够整合所有资源,经济刺激政策超过GDP的15%,将会使经济复苏较快。

如果中国经济里的某些“泡沫”真的破了,这将会对中国甚至世界带来巨大的冲击。即使对西方那些视中国崛起为地缘政治挑战者的人来说,这其实不见得是好的选项。

摩根大通估计,中国的GDP每下滑1%,世界其余部分将下降0.4%,而依赖大宗商品外销的经济体如巴西,其GDP则将下降1%。

摩根大通认为到2030年为止,中国的GDP年增长率应该至少维持在4%-4.5%,而全球的增长率也将受到疫情的持续影响。为了疫情纾困,全球政府的公共债务将持续处在GDP的15%到20%之间,所以尽管中国面临债务问题,但其他国家也未能幸免。

张愉珍强调中国还在加强自给自足能力,在消费型科技方面已经如此,这方面中国领先世界。中国强调科技的基础建设,已经升级国内的科技供应链,虽然这并不容易,但在电信、消费、科技、人工智能、互联网甚至能源领域,力图在2030年前达到自给自足,这些具体目标使得所谓的“中国泡沫”很难破裂。

在地缘政治和国家安全方面,中国有一些不可跨越的底线,比方说香港和台湾问题,南海的领土之争,以及持续在朝鲜半岛扮演积极的角色,中国也认为自己的抗疫举措比其他国家优秀。张愉珍认为,不但中国的泡沫不易戳破,其他国家的泡沫应该会比中国的泡沫更快破裂。

IMF中国部负责人兼亚太部助理主任伯杰尔表示,中国政府应该学习到一个重要的信息,也就是由上而下的全面管控策略固然有其优势,但也容易造成过度的极端,比方说在面临2008-2009年的金融风暴时,中国过度的经济刺激政策,后来造成了偏颇的影响,中国推行一胎化政策时也过于猛烈。

伯杰尔认为中国必须直视经济系统的一些问题,才能维持增长率,比方说,投资效率的降低。在高科技方面,中国虽然站在某些领域的前沿,但不可否认的是,在其余的领域中国仍然不是领先全球,这对生产力和增长率会有影响。虽然国民储蓄很重要,但GDP的45%用来储蓄并不是有效利用资金的方式。中国整体债务仍然太高,比方说企业的债务占了GDP的130%-170%(这个区间要看是否包括地方政府支持的企业债务),远超过世界其余部分的90%。

信用评级咨询公司信用光谱创始人安•拉特里认为,观察者眼里出泡沫,也就是说,泡沫是否存在取决于观察者的视角,对某些人来说可能是泡沫,对另一些人来说却可能是稀松平常的运转失灵。西方人往往由于资本市场与中国模式经济之间的差别,而产生对中国模式的误判。中国和美国的经济学家往往经由不同的社会和文化视角来解读中国的制度。

中国有世界上最大的证券化市场,这个领域曾经造成美国的金融危机,但中国的证券化市场有泡沫吗?美国和中国在这方面都做得不够好,但拉特里认为最重要的关键是中国有很大部分的金融活动围绕着影子银行。对于中国金融泡沫的根源,她不同意奥里克的看法。她认为中国金融系统真正的泡沫不是在债务方面,银行虽然不缺资金,但是资产因为不能充分货币化而发挥其无形价值,经济中无形价值的产生依赖信息的透明和质量。

荣鼎咨询的洛根•莱特认为,中国政府减轻债务的政策行动,并不是不用付出成本,中国并没有免于去杆杠的代价,现在银行更多地承受了信用风险。中国有52%的融资来自于非传统的信贷,去杠杆在2018年间对于经济增长有非常大的负面影响,造成企业信贷收缩了三分之二,103个工业产值指数中有70个下降,加权平均数下降6%-7%。从那时之后,我们仍然看到银行产生新的信用风险,2019年包商银行被接管重组,最近就有两家地方银行出事,显示影子融资仍然过度蓬勃。

莱特并且认为,国民储蓄固然重要,但新冠危机之际,很难对储蓄重新导向,央行永远可以在市场注入更多的流通资金,但如果它不承认目前中国处于危机之中,它将很难持续做出大的动作,而一旦承认系统有问题,又可能促成真正的金融危机。他认为未来中国房市有可能下降30%到50%。

甘思德问:中国的整体系统非常脆弱吗?这又分成几个层次,第一,现政府是不是很灵活?第二,应该用什么样的标准衡量中国的经济表现?奥里克对于中国的看法是不是过于乐观?第三,中美关系将会对于中国产生什么影响?如果美国阻断了中国使用世界金融系统的能力,这会造成什么后果?

奥里克认为,中国政府面对极度困难的抉择,但选择了正视问题,因此他不认为中国会失去它的隐形价值,我们不能低估中国的优势。之前为了维稳,即使高增长带来随之而生的不平衡的代价,中国仍竭尽心力维持GDP的目标。2020年的上半年是对中国的一种抗压测试,经济缩减了6.8%,个人收入减少,失业人口增加,但我们没有看到社会动荡。因此关于中国系统脆弱性的说法有点言过其实。中美正在新冷战之中?如果美国在1978年拒绝与中国建交,拒绝提供资金和技术帮助中国进行改革开放,现在我们面对的会是一个非常不同的世界,但到了现在,即使欧洲和美国面对中国的崛起越来越有戒心,也事实上很难想象一个完全脱钩的世界。

伯杰尔提醒说,现在评论疫情对于中国金融体系的冲击还言之过早,事实上疫情下政府为国企和信贷担保,因此很难看到裂痕,一旦社会回到正常,这些担保撤销之后,我们才会开始看到坏账和影子银行的风险。

拉特里指出,虽然中国政府的去杠杆政策有些成绩,但不要忘了中国有7.7万亿的证券化信贷,这些并没有算在累计的债务里,而是将影子借贷通过证券化“消化”掉,而真正的债务可能是账面的2到4倍。她真正担心的不只是中国体系的脆弱性,而是全球体系的脆弱性,数据的偏颇反映出对科学的蔑视。

张愉珍认为,中国在国际金融市场的占比仍十分有限,外国投资人的投资组合中,中国相关的产品或证券只占了2.3%。中国已经开始进入各种主流股票和债券指数,但它自身金融市场的发展,将决定中国未来的成长。三分之二的家庭储蓄仍然在传统的银行储蓄账户里,证券和基金投资只占16.4%。疫情后人民币国际化将十分迟缓,目前外资进入中国已经减少,全球产业链也面临重组,因此中国仍然面临人为的金融危险。

中国崛起的未来

尽管如此,中国崛起的故事仍然方兴未艾。奥里克认为,中国的人均GDP仅为美国的三分之一,这意味着继续追赶和增长的空间很大。随着中国将注意力集中在电动汽车、工业机器人和人工智能等未来技术上,到2025年将保持5%左右的增长率,并且在十年之内不会低很多。随着全球企业对与中国关系的深入投资,特朗普的贸易战不太可能改变这一轨迹。

尽管很多银行和影子信贷有问题,但只要市场相信政府将担保它们的业务,它们将继续经营。只要中国继续发展,政府提供这种支持的能力就不会受到质疑。

当然,如果百年一遇的病毒大流行并没有戳破“泡沫”,那么,什么才会?

正如甘思德所说,中国崛起的故事反映的正是典型的“半杯水”现象,有人看到半杯满,而另外有人看到半杯空。

在经过2019年末国内经济学家的“保六”之辩后,2020年全国“两会”政府工作报告选择不设今年的GDP增长目标,这是改革开放以来首次。我认为这是明智之举,在特殊情况下不设定GDP目标,一方面给予政府弹性调控,平衡疫情防控和复工复产,另一方面力求避免因为追求增长数字而造成过度投资或不良举债。

(注:本文仅代表作者个人观点。责编邮箱bo.liu@ftchinese.com)


来源:FT中文网


 

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