从现代货币理论看中国经济的过去十年

发布: | 发布时间:2020-06-19,星期五 | 阅读:43

文丨胡伟俊

过去十年是适合MMT的环境。长期有效需求不足,是增速下滑的原因之一。中国为什么相对出色?MMT对于财政的重视,提供了新视角。

站在2020年,回望本世纪的第二个十年,大概有五件非常重要的事,是十年前想不到的。

过去十年的五个意外

第一,中国的GDP增速从2009年的9.4%,逐渐下降到了去年的6.1%。当然对于这个事实,可以有悲观和乐观的两种解释。一方面,中国经济并没有像乐观者所预言的,在过去十年里仍然保持7-8%的增速。另一方面,它也没有像悲观者所预言的,遭遇到“硬着陆”。和大多数国家相比,中国经济的表现仍然出色。占全球经济的比重,也从2009年的8.5%,上升到了去年的16.3%。

第二,实体经济部门杠杆率,从2009年的141%上升到了2019年的245%(社科院数据)。这个事实,同样可以有两种解释。一方面,十年前的乐观者恐怕不会想到,中国经济将以如此之快的速度加杠杆。但一方面,悲观者恐怕也不会想到,以如此之快的速度加杠杆,却没有发生任何接近债务危机的事件。

第三,房价的迅速上升。十年前楼市空头,在一轮轮的房价上涨后,早已销声匿迹。而调控楼市,不论是十年前还是现在,对于政府而言都是极其困难,却又不得不做的事情。

第四,上证指数和十年前相比,几乎没有上涨。这个结果,恐怕是十年前的股市多头万万没想到的。但正如许多市场人士指出的,大盘十年不涨掩盖了市场内部的波澜壮阔。在银行、能源等行业长期低迷的同时,消费、科技等行业在过去十年中表现优异。

第五,移动通信发展神速。2010年6月发布的iPhone 4,标志了一个时代的开始。从微博微信到抖音B站,移动通信在过去十年中,深刻地改变了生活的方方面面。与此同时,从淘宝到美团,电商的渗透率也在过去十年中大幅提升。

MMT的黄金十年

如果说还有一点想不到,就是现代货币理论(MMT)从十年前的默默无闻,到今天在政界和金融市场上都拥有了大批拥趸。这倒不是因为MMT的理论本身有多强大,事实上这些理论已经存在几十年了,一直没有得到太多的关注。MMT在政界成为热门话题,是因为金融危机之后,贫富差距加速扩大,MMT主张通过政府赤字来达到充分就业,受到西方许多左翼人士的追捧。而在金融市场上的影响力,则是因为金融危机之后,MMT的预测能力比主流理论要好很多。

过去十年,MMT的一系列预测,如政府赤字不会导致利率上升,以及货币宽松不会导致通胀上升,都是事前争议巨大,但在事后被证明是正确的。为什么MMT的预测能力如此强大呢?在笔者看来,MMT有两个主要的理论来源:货币国定论(Chartalism)以及凯恩斯理论。MMT大多数惊世骇俗的政策主张来自前者,而它的预测能力则主要来自后者。其背后的原因在于,凯恩斯理论诞生的上世纪30年代,和过去十年的全球经济环境非常相似。

过去十年全球经济的最大特点,就是有效需求长期不足,而结果就是“三低“:低增长,低通胀,低利率。至于有效需求为什么会长期不足,存在各种各样的解释。第一种解释是说,金融危机之后,由于家庭和企业都要去杠杆,导致需求不足。第二种解释是,人口逐渐老龄化,人口红利消退。第三种解释是,由于收入分配不断恶化,富人有钱不花,而穷人没钱花,所以需求不足。第四种解释干脆说,有效需求不足本来就是人类社会的常态,二战之后的六十年才需要特别解释。至于这四种解释哪一个是正确的,恐怕没人知道。

社会经济的大时代,决定了不同经济理论的解释能力。经济理论的本质是机制解释,或者说通过某种机制,来解释经济现象。现实中存在许多机制,哪种机制起主导作用,取决于大的宏观环境。不同年代诞生的经济理论,为了解释所在时代的现象,就会强调不同的机制。

比如说,二战之后的六十年,有效需求相对充裕。这种背景下发展起来的主流经济理论,就会强调政府赤字会推高利率,从而对私人部门产生“挤出”效应的机制。相比之下,MMT就会强调政府赤字会压低利率,从而对私人部门产生“挤入”效应的机制。有效需求充裕的时代,中央银行通过调控利率,就能使经济摆脱过热或过冷的状态,所以主流理论就会以货币政策为主导,相对轻视财政政策的作用。但在有效需求长期不足的时候,像上世纪30年代和过去十年,货币政策的局限性就会很明显,像现在许多国家已经零利率甚至负利率了,经济还是起不来,所以MMT的政策框架就会以财政政策为主导。

对于学术界而言,机制解释的精确性和可积累性是最重要的,所以主流学派对MMT最多的批评就是缺少数学模型。但对于金融市场而言,模糊的正确远远大于精确的错误。而预测的正确,关键在于是否抓住了起主导作用的机制。过去十年的全球经济,就是一个低通胀低利率的环境。这时MMT强调的机制就会变得更重要,而它的预测能力和主流理论相比也会好很多。

也要看到,MMT的预测能力来自于有效需求长期不足的时代背景。一旦全球经济脱离了低增长低通胀的环境,MMT的预测能力就会大幅下降。另外,MMT很像一个非主流理论的大杂烩,其中有一些观点,的确为我们理解和预测经济提供了有用的视角,但不能因此就全盘接受其理论框架和政策建议。需要采取个别观点个别分析,而不是贴标签的做法。像近期热议的”财政赤字货币化“,其理论基础来自MMT中的货币国定论,而MMT的预测能力则主要来自30年代发展起来的凯恩斯理论。

从MMT看过去十年的中国经济

过去十年,正是适合MMT的环境。全球经济的长期有效需求不足,是中国经济增速下滑的重要原因之一。但中国经济为什么仍然有相对出色的表现呢?MMT对于财政政策的重视,为我们提供了有用的视角。

相比主流理论,MMT更重视财政政策的作用,并着力于打破财政政策和货币政策的分隔。在MMT看来,经济下行压力很大的时候,货币政策的作用是有限的。货币政策的失效,不是因为货币政策传导不畅,而是由于实体经济缺乏融资需求。这时就需要财政政策发力,在需求不足的时候人为创造需求。MMT的很大一部分理论,都是在论证政府在财政上的约束,比通常认为的要小很多。而且, MMT认为财政政策不应追求预算平衡,而应追求整个经济的充分就业,也就是所谓“功能财政“。

MMT的问题意识,来自西方国家财政政策和货币政策分立的制度,以及在主流理论的桎梏下,财政宽松远远滞后于货币宽松的现实。而在我国,打破财政政策和货币政策的藩篱,远远比西方主要经济体要容易。原因在于我国的宏观管理的核心,不是财政与货币政策的分立,而是从上世纪90年代中后期开始的,中央与地方的“财政分权,金融集权”。财政支出特别是基建,主要由地方政府来做,而金融资源则主要受中央政府控制。

本世纪发展起来的“土地财政“也是如此,大多数房地产政策由地方政府制订和执行,”一城一策“,但对于房地产最重要的金融政策,像首付比率、房贷利率等,则是由央行来决定。这样的制度安排,既保留了地方政府发展经济的动力和手段,中央又通过控制金融制约了地方政府的投资饥渴症和预算软约束。但在必要的时候,也能够实现财政政策和货币政策的协调,从而实现了MMT所强调的财政扩张。

不论是08年的“四万亿”,还是之后几次稍小规模的经济刺激,无不如此。像2012年夏天放松对融资平台的监管,使基建投资迅速回升。以及2015年3.30三部委地产新政,使房地产市场触底回升。过去几年来自央行的PSL贷款,大力推动了地方政府的棚改进程。在过去十年中,我国经济之能够避免硬着陆,一大原因就在于财政能够有效扩张。而西方主要经济体,特别是欧元区,却一直都存在财政政策远远滞后于货币政策的问题。

从MMT看关于债务问题的争论

过去十年中,国内外对债务问题的争论一直很激烈,对此MMT也能提供有价值的视角。

当经济中有效需求不足的时候,私人部门就会存在过剩储蓄。在MMT看来,这时政府有两个选择:一是通过财政赤字来吸收私人部门的过剩储蓄。二是容忍经济不断下滑,最终通过更低的收入水平,来降低储蓄水平,从而消灭过剩储蓄。但第二种情况下,经济下滑会令人们更加悲观,从而更加减少支出,增加储蓄,导致出现恶性循环。

人们对杠杆率的一大担忧,就是债务风险。在MMT看来,以主权货币发行的政府债务,永远不会违约。从这个角度来看,我国债务的主体,也就是国企、中央和地方政府债务,或多或少都是广义上的政府债务,而且是以人民币发行的内债。再加上主要借款人主要是国有银行,可以通过地方债置换、企业债转股等方式进行债务重组,所以债务风险是不大的。

许多人也有一个疑问,中国继续加杠杆的空间还有多大?在MMT看来,政府并不能无限加杠杆,但政府加杠杆的真正约束,不是预算约束或者违约风险,而在于资源约束和外部约束,也就是通胀和汇率。过去十年全球出于低通胀的环境,再加上我国有巨额外储和资本管制可以稳住汇率,所以通胀和汇率没有构成加杠杆的实质约束,这也是为什么我国杠杆率上升很快,没有出现大的问题的原因。当然,这种情况也不是必然的,如果通胀重来,或者资本管制的放松,都会降低我国加杠杆的空间,增加债务风险。

在有效需求长期不足,而且债务风险很小的情况下,我国通过加杠杆,成功地避免了经济陷入下降漩涡。在这个意义上,笔者同意需要为“四万亿”正名。但是,笔者不同意MMT关于政府债务是“免费午餐“的说法。不发生债务危机,不代表高杠杆率就没有成本。在中国的制度环境下,至少存在三个问题。第一,财政主导下的资本配置效率不高,而且将越来越低。第二,不论是基建还是地产,都和土地市场密切相关,这就使得房价调控很难持续,而高房价将导致一系列问题,特别是财富差距的扩大。第三,增加了对脱胎于计划经济的“财政分权,金融集权”的路径依赖,导致在土地和金融领域的市场化改革难以推进。而要素市场化改革的滞后,正是有效需求不足的原因之一。

解释过去十年的五个意外

现在,就可以来回答本文开始时提到的几个意外。

第一,经济增速的下滑,一方面在于过去十年全球就是处于低增长的环境。而我国占全球经济占比的上升,原因在于“金融集权,财政分权“下,在必要时能够进行财政扩张。

第二,债务上升,在于需要通过政府赤字来吸收私人部门的过剩储蓄。在这个意义上,不应该把上升的杠杆率全然看成坏事。更准确的说,高债务更像是问题的表象,而不是问题本身,真正的问题在于有效需求长期不足。

第三,房价的大幅上升,主要是因为房地产是“金融集权,财政分权“的核心,导致地产调控很难持续太久。由此而来的土地制度改革的滞后,又加剧土地供需错配,导致一、二线城市土地供不应求,进一步推高了当地的房价。

第四,上证指数十年不涨,原因在于不断上升的杠杆率,使投资者长期怀疑银行的资产质量。而有效需求的长期不足,导致传统重工业和能源行业的表现长期低迷。但逆周期的宏观政策,也使得我国居民的收入仍然保持了较快的增速,从而为消费提供了支撑。

第五,科技有其自身的发展规律,但也和宏观经济密不可分。过去十年低增长低利率的宏观环境,导致大量资金流入科技领域,造就了大批独角兽公司,也加速了科技应用于生活的进程。而财政扩张带来的大量投资,使我国的基础设施突飞猛进,是电商和科技产业链起飞的重要原因。

未来十年最重要的经济问题

MMT的一些观点,对于我们理解中国经济的过去十年很有启发。而展望未来十年,最重要的问题也许是,接下来将是一个继续低通胀的时代,还是高通胀的时代。这个问题的答案,可以决定许多事情,包括主流理论和MMT的预测能力孰优孰劣。从前文提到的人口结构、财富分配,以及历史常态来看,低通胀的可能性似乎更大。但历史也不断告诉我们,这个世界永远充满了意外。


来源:FT中文网


 

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